造車新舊勢力，終將殊途同歸

進入6月，造車新勢力和傳統汽車企業陸續公布了銷量，大家發現傳統車企的新能源汽車銷量正在迎頭趕上，市場銷量正在打亂重排，實際上資本市場也在呈現同樣的規律，新一輪車企的市值正在重塑。

老李和大家一起聊聊為何新勢力市值承壓，傳統車企反彈？市場上兩種估值邏輯有何差異？為何造車新勢力的市值將殊途同歸？

新勢力承壓，傳統車企反彈

2023年上半年，中國車市迎來了前所未有的低迷，一方面是因為經濟下行，汽車作為經濟風向標率先承壓，另一方面原因則是國六新政和新能源車市場競爭加劇。

進入6月份，國內車企陸續發布了5月銷量數據，汽車銷量逐步復蘇，很多朋友和老李說，后半年的車市一定會強力拉回來，所以文章開頭的傳言也就不攻自破。

老李先和大家聊聊5月的新能源汽車銷量，比亞迪以24.02萬輛的成績，需要說明的是，比亞迪的銷量中包含了混合動力和純電兩大部分，但無論按照什么方式算，比亞迪的銷量都是全球。

傳統企業方面，吉利和長城是兩翼齊飛的狀態，5月，長城汽車的新能源汽車銷量達到了2.4萬輛，吉利汽車新能源汽車銷量（含吉利、領克、極氪、睿藍）達到了2.7萬輛。

新勢力方面，理想汽車表現突出，5月銷量高達2.8萬輛，超過了吉利和長城新能源汽車銷量，而蔚來和小鵬表現一般，蔚來汽車5月交付6155輛，小鵬汽車交付則是7506輛。

大家可以看到，經過了近半年的市場化競爭，國內新能源汽車市場開始有了明顯的分化：

一是新勢力三強重排，理想汽車遙遙，蔚來和小鵬進入產品調整期。這里面不僅體現了新勢力三強的產品節奏問題，也體現了市場需求正在發生較大變化。

二是傳統自主品牌后來居上，吉利和長城以超過兩萬臺的單月銷量開始出現在排行榜的名單上，很多朋友會說這些品牌銷量中包含了混合動力車型，但老李想說，理想的增程式全部都算混動，比亞迪的混動也占據了銷量的半壁江山。

三是混合動力逐步進入市場的舞臺，雖然近期有消息表明，接下來混動車型（插電混動和增程混動）有可能會從免購置稅名單中除名，但不管政策怎么變，比亞迪DM-i、理想增程確實得到了市場認可。

半年來，國內新能源汽車市場發生了結構性變化，市值也正發生結構性變化。

目前全球電動車企業上市地點主要集中在大陸、香港和美國，雖然不同的市場存在流動性等諸多差異，但同一行業的景氣度往往差異不大，我們在此直接做橫向對比。

全球股市的是美股，而美股汽車板塊的上限是特斯拉，截止到昨天，特斯拉的市值為6897億美金，遙遙其它車企；豐田汽車的市值為2000億美金，了傳統車企的上限。

在中概股中，理想汽車市值，達到了313億美金，其次是蔚來汽車和小鵬汽車，分別為129億美金和73億美金。

香港市場一直是這幾年股市的洼地，其傳統車企車企吉利汽車的市值為943億港元，而新勢力零跑汽車的市值是435億港元。

在A股，比亞迪是所有國內車企的上限，市值高達7520億元，長城汽車市值為1990億元。

通過對比大家可以看出來，不管是同一交易市場的小范圍對比，還是不同交易市場的大范圍對比，新勢力的市值都在下跌，有的甚至跌到了和傳統車企相同的水平，但總體上新勢力的市值依然高過傳統車企。

兩套估值邏輯

兩年前，新勢力的市值遠遠超過傳統車企，那時候大家的說法是蔚小理賣的是新能源車，是科技股的估值邏輯。

兩年后，隨著傳統自主品牌的新能源車銷量超過了蔚小理，雖然新勢力的市值還是超過了傳統企業，但相比之前還是大跌不少。

究其原因是汽車行業的估值體系在不斷重塑，在新勢力沒有出現之前，傳統汽車行業多年來一直有固定的估值體系。

從行業屬性看，傳統企業經過了幾十年的發展已具有較強的消費屬性，其估值邏輯與大消費類似，我們在此稱之為傳統汽車企業估值體系。

特斯拉周K線

老李在過去幾年也曾研究大消費，實際上，傳統汽車企業估值體系和大消費一樣，具備以下幾個特點：

一是成長性不高且具備周期性，2015年以后，隨著國內經濟增速放緩，傳統燃油車的銷量一直保持在穩定水平，近年來甚至有下滑趨勢，傳統燃油車企業不具備任何成長性，相反，由于汽車產品價值高，使用周期長，總體市場開始呈現出周期性。

二是傳統汽車行業市場集中度低，這一點大家很熟悉，任何一個市場集中度低的行業都不可能出現市值較高的公司。

三是企業資本開支高，盈利性差，傳統汽車行業是典型的制造業，除研發費用外，汽車的單車成本開支極高，這也意味著企業和行業盈利水平不高，以ROE為例，從2014年的14%逐漸降到了現在8%以下的水平。

這些特點注定了傳統汽車行業和企業不會有太高的估值，這是行業屬性決定的，是行業共性的問題。

隨著特斯拉的出現，汽車行業開始發生變革，由于產品屬性發生了變化，汽車行業的屬性也開始發生變化，從資本視角看，汽車行業的資本屬性主要表現在以下幾個方面：

一是成長性好，毫無疑問，新能源汽車在未來很長時間內要逐步替代傳統燃油車，新能源車替代的過程本質上就是行業成長的過程，2019年底，新能源汽車企業市值暴漲本質上就是大家突然看到了行業的成長性。

豐田汽車周K線

二是企業資本有可能降低，盈利性有可能提升。

在特斯拉剛誕生的時候，行業內都在深挖特斯拉的產品變革，一系列新技術都表明，特斯拉的電動車將會成為和智能手機一樣的低成本標品。相應的，企業的盈利性會出現大幅度提升，特別是在降價前，特斯拉一直具有較高ROE。

特斯拉是全球新能源汽車爆發的重要推動力之一，也是當前新能源汽車企業估值的上限，在2019年以后，得益于特斯拉的良好表現，大家都認為新能源汽車企業未來一定會朝著低成本高毛利的方向發展，所以行業里出現了一套新能源汽車估值體系。

再后來的事情大家就比較清楚了，隨著特斯拉市值飆升以及國內新能源汽車滲透率快速提升，以蔚來、理想、小鵬為的中國造車新勢力市值飆升，但美好的估值沒有持續多久，便開啟了下跌模式……

殊途同歸

2023年以來，人工智能領域取得突破性進展，掀起新一輪科技創新浪潮，科技板塊在技術進步和政策支持的共同催化下，股價迎來大幅上漲，計算機、通信、傳媒、電子行業的漲幅分別位列A股年初至今行業漲幅的前4名，但一度被列為科技股的新能源汽車在這一輪行情中徹底熄火了。

實際上，資本市場是一個比產業調整還要迅速的市場，進入2023年，新能源汽車產業的結構性調整還沒結束，資本市場的調整已然進入末期，上一輪下跌結束后，特斯拉和理想率先在上半年開啟了反彈的勢頭，而蔚來和小鵬以及國內二級市場還在繼續調整。

很多朋友問老李，如何看待所謂的兩套估值體系，老李在上半年也做了一些調研，很多從業者都認為，汽車行業的市值本質上都是可選消費，因為汽車本身就是的消費品之一，而消費股的估值思路就是PB-ROE估值，再過十年，汽車行業格局穩定，PB-ROE這種穩定的估值方法是適合汽車企業的。

但在老李看來，未來的汽車企業的市值不能按照消費股一刀切，其本質上還是由財報來決定的，財報特征像科技企業的，那么大家就以科技股的邏輯估值，財報特征像傳統汽車企業的，大家就以傳統汽車的邏輯估值。

特斯拉的市值高的原因是單車毛利率高，在不降價的情況下，特斯拉的毛利率遠遠超過同樣是電動車企業的蔚來和小鵬。

從制造業的角度看，蔚來和小鵬的盈利性與傳統燃油車沒有太大差異，說白了就是沒有像特斯拉一樣的降本能力，反而是理想通過“套娃”模式降低了成本，提高了企業盈利性，不管是哪家企業，所有的經營活動和護城河，都會體現在財報上，市場給予的市值也會因為財報而呈現。